本文刊发于《中国银行业》2018年第9期。

 

当前，中国绿色债券市场新的发展机会不断涌现：绿色债券对发行人的吸引力持续增强、支持政策不断出台、债券通将有效促进国内绿色债券市场发展。但同时也面临绿色债券综合成本不具优势、绿色债券多重标准、成熟的责任投资者群体比较缺乏等挑战。

 

绿色债券

机会一：绿色债券对发行人的吸引力正在增强

 

发行绿色债券，成为企业开发中长期绿色项目的重要融资渠道。大部分的节能环保项目，具有环境的正外部性，但由于此外部性未实现内部化，因此前期资金投入大，投资回收期长，且收益率不高，因此，此类项目并不容易融到中长期的资金，银行的贷款难以满足此需求。根据气候债券组织的统计，中国绿色债券总规模的41%期限是在5年以上，国际绿色债券市场上大部分的期限在5-10年。因此绿色债券可以成为企业开发中长期绿色项目的一个重要融资渠道。

 

与非绿债券相比，绿色债券发行门槛降低，审批效率较高。与一般企业债券比较，绿色企业债券募集资金占总投资的比重放宽至80%（一般企业债券不超过60%），发行绿色债券的企业不受发债指标限制，允许绿色企业债券非公开发行（除绿色企业债券和项目收益债券外,普通的只能公开发行），不受净资产40%的限制；绿色公司债券募集资金占总投资的比重不超过100%，上交所设立绿色公司债券申报受理及审核绿色通道；中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业绿色债务融资工具业务指引》中也明确规定，绿色债务融资工具施行绿色通道，专人全程跟踪注册评议，提高注册效率。

 

部分绿色债券发行价格具有一定优势。虽然目前债券的发行价格主要还是取决于发行的时点，以及投资人更看重风险和收益的匹配，但很多绿色债券还是展现出了一定的发行价格优势。兴业研究对2016-2017年发行的每笔绿色债券的发行价格与当月发行同期限同券种同评级的非绿债券平均的价格进行比较，发现在可比范围内，低于平均价格的绿色债券占到67%。

 

机会二：支持绿色金融、绿色债券的政策不断出台

 

全国层面，将绿色信贷和绿色债券纳入MPA考核以及货币政策操作的合格抵押品范围。2017年三季度起，人民银行已经将24家全国系统重要性金融机构的绿色信贷和绿色债券业绩纳入MPA考核，2018年，人民银行将进一步完善考核办法，并将范围逐渐扩展到全国所有存款类金融机构。2018年人民银行发布的《绿色贷款专项统计制度》，将国内政策性银行、大型银行、全国性股份制银行、城商行、农商行、农信社、村镇银行、民营银行、金融租赁公司等全部纳入统计范围，这为将绿色信贷与绿色债券纳入对全国所有存款类金融机构的MPA考核奠定了基础。

 

2018年6月，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，主要包括绿色金融债券、AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券）、以及优质的绿色贷款。此举预计将有利提升绿色债券的市场吸引力，激励更多银行发行绿色金融债，进而发放更多绿色信贷，为绿色项目和绿色企业提供更多资金支持。

 

在地方层面，绿色债券激励措施出台。目前除了5省8市在积极建设国家级绿色金融改革试验区外，全国还有近20个地方出台了地方绿色金融发展规划和实施意见。在这些政策中，对绿色债券、绿色信贷等制定了很多激励性的措施，鼓励各类机构发行绿色债券，对绿色债券贴息、担保和补贴等。如青海提出绿色债券免税，深圳福田对绿色债券贴息2%。

 

机会三：债券通将有效促进国内绿色债券市场发展

 

香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）让中国内地与境外投资者通过在香港建立的基础设施联接，在对方市场买卖债券，具体包括“北向通”和“南向通”。“北向通”已于2017年7月3日开通，让香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。

 

此举促进国际机构投资者对国内的绿色投资，不但可以解决公共资金投资绿色项目资金不足的问题，同时可以提高绿色债券市场流动性有限的问题。目前国际投资者投资中国绿色债券市场的渠道主要包括合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、直接进入中国银行间债券市场以及债券通计划，其中债券通是目前国际投资者投资国内绿色债券市场最为便捷的渠道。 

 

根据债券通官网公开披露的数据，截至2018年6月末，共有356个境外主体通过债券通渠道进入银行间债券市场，比年初增长44%。 2018年1-6月，债券通下交易笔数3454笔，交易规模达到4210.3亿元，其中2018年6月，总交易量达1309.2亿元，环比增长100%，境外机构买入量占比57%。由此可见，我国的债券通市场在境外机构投资者入市数量、交易笔数和交易规模等均保持了平稳快速的增长。2018年7月，在债券通开通一周之际，人民银行在债券通论坛上宣布了一系列支持债券通继续发展的新举措，必将吸引更多的国际机构投资中国债市和中国绿色债券。

 

挑战一：绿色债券综合成本不具优势

 

对于发行人而言，绿色债券的显性成本不具优势。与一般债券相比，除了支付债券利息外，绿色债券的发行人还需要支付第三方评估认证费用以及可能的专项审计费用。除了显性成本，绿色债券还需要发行人额外付出一定的隐性成本，主要是管理成本，如专户或专项台账管理，更加严格且频繁的信息披露，可能的年度认证报告以及专项审计报告，以及每年绿色债券的专项核查等。

 

对发行人较高的要求有效保证了发行人将募集的资金用于绿色项目和绿色领域，但同时也增加了发行人的综合成本，使得绿色债券与一般债券相比，并不具有综合成本优势。

 

解决绿色债券综合成本不具优势的问题，目前可以从两个途径入手：一是通过对发行人进行财政等补贴措施降低其综合成本。鼓励更多的地方政府出台措施对绿色债券进行贴息、担保或补贴，以弥补绿色债券发行人较高的综合成本；二是出台更多针对投资人的激励措施，提高市场的需求和流动性，从而间接降低发行人的发行价格。目前国家已经出台了将绿色债券纳入MPA以及货币政策操作的合格抵押品范围等政策，这对市场是一大激励，但获益的对象主要是银行类的金融机构。若想让更多的机构投资人和个人投资人进入这个市场，还需要更多的激励措施。如可以考虑在地方政府发行市政绿色债券的时候实行减免税，对一些政策性银行发行的绿色金融债实行税收减半等优惠措施，这样可以通过更多投资者的积极参与和主动投资从而获得更多的超额认购，间接降低发行人成本，鼓励其投资一些关系国计民生、收益低、投资回收期长的绿色项目。

 

挑战二：绿色债券多重标准，国际国内均有差异

 

国内标准的不统一。国内对绿色项目的标准，主要有三大标准，按照发布的时间顺序分别是银监会的《绿色信贷统计制度》的12类项目，人民银行绿金委制定的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》6大类项目，以及发改委在《绿色债券发行指引》中公布的12类绿色项目范围。目前国内绿色金融债券、绿色公司债券以及绿色债务融资工具采用的是人民银行公布的目录，绿色企业债券遵循发改委规定的绿色项目范围。除了绿色项目标准的不统一之外，绿色企业债券也并未要求第三方核查与认证，而其他绿色债券鼓励进行第三方核查与认证。

 

国际与国内标准的不一致。根据国际资本市场协会发布的《绿色债券原则2017》，国际的绿色债券遵循四大核心要素：募集资金用途、项目评估与遴选流程、募集资金管理、报告（信息披露）。在后三个核心要素中，国内的绿色债券标准与国际的绿色债券原则基本一致，差异的地方主要体现在两个方面，一是募集资金用途方面，国内绿色项目标准包含化石燃料项目（如燃煤发电、清洁煤炭和燃料生产等），而国际标准将化石燃料项目除外。二是在募集资金的使用方面，国内绿色企业债允许发行人最多将50%的募集资金用于偿还银行贷款或投入一般营运资金，而国际绿色债券指引认为发行人应将募集资金确保用于与绿色项目相关的贷款和投资。因此若是缺乏足够的募集资金使用的信息披露，又没有第三方的认证，对于业务多元化的企业，募集资金50%用于一般营运资金，市场很难判断募集的绿色债券资金确保用于了绿色项目相关的投资。因此，根据气候债券组织的报告，该组织将中国2017年发行的31只、金额达到355亿元的绿色债券，以超过一定比例的募集资金用于一般营运和缺少相关信息披露为由，排除在符合国际定义的绿色债券之列。

 

建议首先实现国内绿色标准的统一，然后逐步实现国际国内绿色债券标准的一致性。国内标准统一方面，建议建立统一绿色金融（项目）标准，不仅仅要实现绿色债券标准的统一，还要实现绿色债券与绿色信贷项目标准的统一。

 

对于国际国内标准一致性的问题，建议鼓励债券通下发行的绿色债券，同时获得国内绿色债券标准和国际绿色债券标准的双重认证；对于中国企业去海外发行离岸绿色债券，使用国际绿色债券标准和认证机制；待时机成熟时，探索实现国际国内债券标准的逐步一致。

 

挑战三：成熟的责任投资者群体比较缺乏

 

国内责任投资者群体缺乏。在机构投资者群体中，部分机构投资者在逐渐学习和了解国际责任投资的理念和知识，但总体上，目前市场上还是比较缺乏成熟的绿色债券投资机构。大部分的机构投资者还比较缺乏环境、社会和治理（ESG）意识，因此更加看重债券风险和收益的匹配，而不是看重是否绿色，国内机构投资的绿色债券投资还处于市场培育阶段。

 

国际责任投资者群体进入较少。国际机构投资者，包括养老金、主权财富基金、保险公司以及近年来不断设立的绿色债券基金等，是国际绿色债券最为重要的投资群体。很多机构投资者目前纷纷把ESG纳入投资决策和资产组合中，并将应对气候变化、环境保护纳入投资主流主题，不断将投资组合向绿色化转变。部分机构投资者还专门建立了绿色债券基金。如2017年著名的资产管理公司东方汇理与IFC联手成立了规模最大、专门面向新兴市场国家的绿色债券基金——绿色基石债券基金（20亿美元筹资计划），将购买新兴市场上发行的绿色债券。但由于中国对国际投资者开放债券市场时间有限，以及国际投资者对中国绿色债券市场的不了解，目前进入者还比较少。

 

建议加快培育国内责任投资者群体，目前可先以培育机构责任投资者为主，同时对个人投资者进行一定的绿色责任投资理念的宣传和培养。一方面通过市场教育，鼓励银行、证券公司、保险公司、基金公司等传统机构投资者学习国际的责任投资理念与方法，加入联合国负责任投资原则，在公司已有的投资组合中，加大对绿色债券的配置；另一方面，鼓励部分机构投资者设立专门的绿色债券基金，发展成为专业的绿色债券投资机构。

 

在培育国内责任投资者群体的同时，积极利用国际资本促进国内绿色投资，一个方式是利用好债券通，在国内外大力宣传推广绿色债券通，增加国内发行人选择绿色债券通的意识，也使得国际投资者完全了解债券通的政策以及操作程序。随着国际责任投资者的不断进入，将带来国际机构投资者与国内机构投资者日益频繁的交流和互动，对国内责任投资者的培育也将起到积极作用。


原创： 钱立华 , 鲁政委 鲁政委世界观