投资建议：5月全月六大电厂耗煤同比下降18.9%，较4月的-5.3%降幅进一步扩大，引发经济下行担忧，受到市场关注。2019年以来，六大电厂耗煤单月同比增速多次为负，与用电量增速始终为正已显著背离。我们认为由于三方面原因，未来六大电厂耗煤与全社会用电量的关联将越来越弱，六大电厂耗煤已不能作为判断宏观经济的高频数据指标。沿海火电承压，两类标的受益：1）送电沿海的大水电，推荐长江电力、国投电力、华能水电；2）位于内陆电力需求高增长地区的火电，推荐华电国际、京能电力，受益标的内蒙华电、长源电力。

一）沿海用电需求显著弱于内陆，沿海用电增速< 全国用电增速。六大电耗煤数据来源于六大集团旗下沿海电厂，而目前我国电力需求地域差距较大，沿海省份用电量增长弱于内陆地区。2019年1-4月苏、浙、沪、闽、粤用电量增速分别为2.8%、5.6%、2.2%、3.1%、5.2%，低于全国平均5.6%。沿海用电需求已不能真实反映全国用电需求。

二）清洁能源挤占效应显著，火电发电量增速< 总发电量增速。（1）风电光伏高速发展、挤压效应将持续增强。为加速实现低碳转型，近年来风电光伏高速增长，截止2018年底，我国风电光伏装机合计3.5亿千瓦，占总装机的比例达到19%，较2011年提升14个百分点，新能源明显挤压了电力需求增量空间。（2）水电：挤占效应不规律，2019年1-4月十分显著。受来水不规律影响，水电对火电的挤占效应波动较大，2019年以来南方部分地区来水普遍偏丰，1-4月水电发电量同比增长13.7%（去年同期仅1.3%），严重挤压了火电出力。由于清洁能源的挤压，1-4月火电发电量同比仅增长1.4％，低于总发电量增速4.1%。未来随着清洁能源装机的持续增长，其对火电的挤占效应将持续增强，火电发电量增速已不能反映全部发电量增速水平。

三）沿海省份外来电占比持续提升，沿海发电量增速< 沿海用电量增速。随着特高压技术的发展，近年来我国跨省跨区送电、特别是西电东送输电能力日益提升，东部沿海省份外来电的占比不断攀升。2018年苏、浙、沪、粤外来电占比已达到20%、26%、47%、31%。此外，在沿海控煤趋严的大背景之下，沿海省份的电力需求主要依靠外来电和省内清洁能源补充，进一步挤压了省内火电出力。2019年1-4月上海、浙江、福建、广东用电量均为正增长，而火电发电量均为负增长。沿海火电发电量增速已不能真实反映沿海用电需求增速。

风险因素：来水不及预期、煤价超预期上涨、用电需求疲软

来源：国泰君安