01

研究论题

回溯碳金融史，碳交易市场发展并非一帆风顺，经历过最初发展的冷落，也在成长期遇到政策和市场变化引发的萎缩、停滞。气候政策金融化的演进驱动全球碳交易市场平台构建与繁荣，未来“点碳成金”将造就碳交易的华丽逆袭。本文试图为我国碳交易市场从大宗商品金融属性的视角提供量化信息，并探索如下问题答案：（1）碳交易价格的商品属性是否具有和大宗商品类似的时变特征？（2）碳交易市场的价格波动是否受石油或黄金价格的影响？（3）碳交易市场是否具有显著的金融属性，美联储货币政策是否存在利率和汇率渠道效应？

02

研究假设

同质性假设：碳交易市场已经逐步演化成除石油、黄金等之外的新型国际大宗商品交易市场。

能源效应假设：碳交易与石油价格存在相互影响，“气候资本主义”驱动金融市场去能源化演进。

政策效应假设：碳交易兼具商品属性和金融属性，美联储货币政策与碳金融市场存在溢出和回溢双向效应影响。

03

研究路径

在研究路径的设计中选择多元DCC-GARCH模型TVP-VAR时变脉冲模型构建实证研究方法论框架，应用金融样本数据对研究假设进行判断：进行了碳交易的能源化商品特征和政策效应辨识、碳金融的风险传染强度和抗冲击韧性考量；并进行了国际货币（欧元/日元）和安全资产（欧债/日元公债）风险传到的比对分析。

04

研究结论

碳金融市场的演变体现了气候政策金融化的趋势发展，本文选择欧盟碳交易市场价格为研究标的，通过引入石油价格、美联储货币政策指标（美债利率和美元指数），构建实证模型对其能源化特征和金融属性进入考量，主要研究结论如下。

一是金融化时变演进。数据观测、关联性和脉冲分析的研究结论支持碳交易市场时变性判别，在一定程度上刻画了碳交易市场，即气候政策金融化的历史演变过程。时变特征的时间分界点在2018年前后，与国际社会对绿色金融重视程度的转变存在密切的联系。在经过多年诸多碳市场发展的焦点问题争论后，2017年重启绿色金融发展的新起点，尤其是2020年面临新冠肺炎疫情等国际巨变情形下，气候变化问题成为全球关注的焦点，“碳达峰、碳中和”也成为主要经济体的国家战略。

二是去能源化特征显著。实证分析证明碳与石油之间的关联性与冲击效应显著强于黄金、其他金融指标（利率和汇率），这一特征与当前大宗商品普遍受石油影响的能源化趋势有一定的共性。但是，有别于大宗商品能源化（石油影响）特征，碳金融化已出现显著的去能源化特征：因果关系检验碳对石油的影响显著，反之未通过检验；碳价格对石油价格的冲击效应增强，反之减弱。

三是去美元化效应显现。碳金融市场通过价格波动渠道的风险传染路径存在异质性、非对称性和时变性。异质性表现为碳金融在大宗商品金融市场内的风险传导强于汇市和债市；非对称性表现为当前阶段碳价对化石能源、美债和美元指数的抑制作用显著小于来自前述变量的影响，能源化和美元化存在对碳市场的溢出影响效应，但是反作用在增强；时变性表现为碳价的去能源化和去美元化与碳市场的发展进程和外部金融环节存在强关联，其影响效应存在不同时期的正负交换和强弱变化。

四是碳金融存在风险传染。虽然当前的碳金融市场尚未形成全球统一市场，具有显著的碎片化布局表象，但是，与其他金融市场间的风险传染性已经出现。基于绝对值的风险传染（价格波动），研究发现，碳金融与石油市场间的传染性较强，尤其是碳价格波动对石油价格的影响。基于相对值的风险传染（市场韧性），研究发现，石油市场出现震荡将会直接触动碳金融市场，碳金融市场震荡加剧将会触动美元币值的稳定，碳金融市场存在和债券市场的替代性效应（波动率负向抵消）。 

05

研究建议

结合国情和当下的国际政治经济形势，本文就金融支持“碳达峰、碳中和”提出我国碳市场发展的宏观政策建议和风险缓释策略。

第一，展现大国担当，由区域到全国乃至全球，谋划布局人民币主导的碳金融市场。

中国是全球能源最大的消费国，也是全球碳排放大国。“碳达峰、碳中和”目标下，我国的碳市场发展存在巨大发展机遇，以碳交易市场为代表的碳金融化成为推进我国经济转型、低碳发展的重要市场驱动力。我国碳交易市场由试点到相对成熟，需要建立统一的全国碳市场，以消除各地碳市场差异性形成的发展掣肘。中国发挥经济大国的金融职责，需要考虑为全球提供人民币国际公共服务品，碳市场的金融属性将推动人民币主导的碳金融市场的全球化发展。未来在岸碳市场的开放，乃至人民币计价和结算的全球碳市场发展应及早谋划布局，在全球碳金融演进中担当应有的经济和社会责任。

第二，围绕碳定价，完善基础设施和市场体系建设，未雨绸缪应对潜在风险冲击。

全球气候治理需要各国齐心合力，为实现净零排放进行金融改革。其中，碳定价是三大重要政策重点之一，稳健的碳价被视为绿色转型的关键因素。碳交易市场的发展在催生气候政策金融化的“点碳成金”演变中，同时存在内生和外部的风险隐患：一是市场内生存在金融食利者的崛起和市场碎片的差异分化；二是金融化属性存在不同市场间的风险传染和货币政策溢出影响。碳排放权交易是碳定价中数量型政策工具，规避风险的前提需要合理构建碳定价机制，同时需要财政、产业、市场监管、金融等多种配套政策的支持。在碳市场发展路径中加快完善基础设施保障，包括碳市场适应性的法律法规和制度体系的建立完善、碳市场与绿色金融规则体系的融合和建立碳市场风险识别与防范机制等。

第三，国际经验去芜存菁，推进中欧标准趋同，拓展绿色金融国际合作空间。

发展碳市场是加速人民币国际化进程的重要举措，碳资产的去能源化特征或将成为未来等同甚至超越煤炭、石油等重要大宗商品的交易主体。我国碳交易市场的发展一方面需要借鉴其他碳市场和成熟大宗商品市场，去芜存菁地汲取经验与总结教训，形成适合国情的发展路径；另一方面，通过积极拓展绿色金融国际合作空间，秉承求同存异的理念，在碳市场国际化发展中获得更多的共识和有利的外部环境。碳资产交易市场的演变在世界货币体系下已经呈现了一定的去中心化特征（去能源化和去美元化）。以中欧绿色金融标准趋同为代表的绿色金融合作，将在一定程度上推进以欧元和人民币定价的碳资产交易市场去中心化发展，虽然短期内并不能改变现有的世界货币体系格局，但是将获释美联储货币政策溢出效应的破坏性冲击。

05

研究贡献

本文研究的创新性和贡献性体现在以下四个方面。

一是方法创新。在碳金融研究分析中，构建变量间动态相关性判断和时变脉冲测量的实证分析框架，为辨识碳金融的金融属性和测度时变影响提供方法工具。

二是能源化议题的贡献。将碳金融与石油金融建立关联性研究，并以黄金为参照体系，将大宗商品能源化特征研究拓展到碳金融范畴。

三是货币政策议题的贡献。当前美联储货币政策对全球经济的不同领域形成了异质性的溢出效应影响，本文深化碳交易的金融属性研究，通过时变方法框架对利率渠道和汇率渠道的货币政策溢出和回溢效应进行了探索。

四是气候政策金融化研究的新视角。本文对碳金融的研究聚焦去能源化（石油主导的挤出）和去中心（美元霸权的弱化）特征辨识与机理分析，为气候政策金融化的政治经济学研究提供了可以复刻的金融量化方法论体系和新视角思维范式。

来源：微信公众号“经济研究参考”
作者：郭栋